Nel dinamico mondo delle fusioni e acquisizioni (M&A), vengono impiegate varie strategie e tattiche per salvaguardare gli interessi dei soggetti coinvolti. Una di queste strategie è l “applicazione delle cosiddette poison pills, ovvero, nelle giurisdizioni in cui esistono(common law), una sorta di sistema di diritti degli azionisti, di costruzione contrattuale e di avallo giurisprudenziale. Intendiamo affrontare il concetto di poison pills, il loro scopo e il loro impatto sulle operazioni di M&A dalla superficie, condividendo alcuni esempi reali in cui è stata adottata una poison pill (l” ultimo e più famoso, nel caso di Twitter, anche se non è stato applicato).
Le Poison pills sono meccanismi difensivi (intesi in termini politici) adottati dalle societàtarget in caso di presunta acquisizione ostile. Queste misure di solito concedono agli azionisti esistenti alcuni diritti o impongono restrizioni che rendono un’acquisizione più difficile o finanziariamente onerosa (persino onerosa) per la target. Attivandole, la Target può guadagnare tempo per esplorare alternative, negoziare condizioni migliori o incoraggiare potenziali acquirenti ad avviare discussioni più amichevoli. Imponendo determinate restrizioni, le poison pills concedono alla Target, ad esempio, la possibilità di negoziare un prezzo più alto, che potrebbe in ultima analisi massimizzare il valore per gli azionisti.
In un esempio asettico, con il caso più comune di poison pill negli Stati Uniti (US): Target ha stabilito che se -ceterisparibus- unpotenziale acquirente intende acquisire più del 15%, il consiglio di amministrazione può automaticamente concordare un aumento di capitale a un prezzo talmente inferiore al valore di Target, con la consegna di tali azioni ai restanti azionisti (escludendo quindi il potenziale acquirente), da dissuadere immediatamente il potenziale acquirente dal fare offerte per Target.
In particolare, il caso paradigmatico di Airgas, che ha implementato una poison pill per resistere a un tentativo di acquisizione ostile da parte di Air Products & Chemicals. Il caso è stato sottoposto ai tribunali del – cosiddetto – Stato del Delaware, che ha ritenuto la poison pill ragionevole per proteggere gli interessi degli azionisti. Questo caso ha evidenziato il delicato equilibrio che i tribunali devono raggiungere quando esaminano le pillole di veleno, stabilendo anche una sorta di test di controllo per esse.
I fautori delle poison pills sostengono che la loro principale virtù è quella di salvaguardare da tentativi di acquisizione indesiderati, di natura piuttosto coercitiva, dando a Target l’opportunità di rispondere. Le poison pills fungerebbero da scudo protettivo per gli azionisti esistenti, impedendo le pratiche di acquisizione e consentendo ai consigli di amministrazione di agire nel migliore interesse di Target e dei suoi azionisti.
Nonostante i loro apparenti vantaggi, le poison pills non sono esenti da critiche e preoccupazioni nell’ambito del diritto societario. I critici sostengono che queste disposizioni possono creare una sorta di trinceramento degli amministratori, ostacolando la volontà degli azionisti e soffocando potenzialmente la concorrenza sul mercato. Le Poison pills possono scoraggiare i potenziali acquirenti e rallentare le dinamiche di mercato, in quanto introducono incertezze e costi aggiuntivi. Inoltre, potrebbe essere assurdo che un consiglio di amministrazione boicotti (o promuova) una tale transazione semplicemente perché (non) è nel suo interesse personale, privando gli azionisti del loro potere decisionale e di un valido parametro di riferimento. È noto che gli interessi degli amministratori di una società non sono sempre allineati con quelli degli azionisti.
A livello pratico, il quadro giuridico che circonda le pillole di veleno varia da giurisdizione a giurisdizione, con il trattamento (e il nome) delle pillole di veleno che varia da paese a paese.
A differenza del già citato scenario di accettazione negli Stati Uniti, caso per caso, in Spagna (e nell’UE nel suo complesso) – ossia un sistema di Diritto civile basate su norme e meno su costruzioni giurisprudenziali – data la corrente normativa nata con la Direttiva 2004/25/CE, che si è sviluppata nel tempo fino a raggiungere il suo apice con la pandemica RD-l 8/2020, non è possibile l’utilizzo di poison pills come sopra descritto, per il semplice motivo che queste operazioni devono passare attraverso l’assemblea generale degli azionisti, combinando, inoltre, altri diritti come il diritto di opzione, la regola di neutralizzazione, il dovere fiduciario degli amministratori e il loro obbligo di lealtà in generale e di passività in particolare in questi casi, ecc. Tuttavia, come ogni regola, esiste un’eccezione (una sorta di pillola di veleno “spagnola”). È il caso di una società spagnola quotata in borsa – oggi sulla bocca di tutti grazie a un famoso short-sheller americano – il cui statuto prevede la possibilità di riscatto per una certa categoria di azioni in caso di OPA.
Per aggirare le complessità che circondano le poison pills e per incorporare meccanismi simili, è quantomeno consigliabile che il legislatore aggiorni il quadro giuridico che regola le operazioni di fusione e acquisizione, generalmente sviluppato dalla propria prassi. Ciò contribuirà a mitigare gli abusi (di solito da parte degli amministratori), garantendo gli interessi degli azionisti e mantenendo l’efficienza del mercato e una sana concorrenza.
Finché non si troverà il giusto equilibrio per fornire un quadro di riferimento per le fusioni e le acquisizioni competitivo con il nostro ambiente, sarà fondamentale disporre di una consulenza legale sufficientemente fantasiosa per colmare le lacune normative e giurisprudenziali all’interno del quadro normativo.
Per ulteriori informazioni sul contenuto dell’articolo, contattare Ignacio Arce.
Questo articolo è stato pubblicato nella Revista Capital Privado ( pagg. 46-47) del quotidiano El Economista il 30 gennaio 2024.
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